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文 | 荊玉
兩度蟬聯中國首富的大佬鐘睒睒，最近可能會有點鬧心。
能夠問鼎中國首富，鐘睒睒手握兩大財富源泉，一個是瓶裝水，另一個則是HPV疫苗——主營HPV疫苗業務的萬泰生物是其麾下另一家上市公司。
自2018年九價HPV疫苗在國內上市，不僅疫苗在市場上供不應求，相關企業在資本市場上也是炙手可熱，有“男人的茅臺，女人的HPV疫苗”之稱。
憑借這一超級紅利，萬泰生物自2020年上市以來，股價較發行價翻了30多倍，市值最高達到1789億元，持股比例高達75.15%的鐘睒睒也因此身價暴漲。
但自今年4月以來，萬泰生物波折不斷，先是世衛組織專家組建議HPV疫苗接種一劑次引發市場擔憂；接著對手沃森生物的二價HPV疫苗正式投放市場，GSK的二價HPV疫苗希瑞適在國內獲批。
受到負面因素的影響，萬泰生物的股價從今年4月的最高點201.3元/股跌至最低123.88元/股，跌幅超過35%，鐘睒睒的財富也在短短兩月間縮水近450億元。
種種跡象表明，國內HPV疫苗市場正在經歷一場大變局：如果改為接種一針，則HPV疫苗市場規模將會大幅縮水；而隨著更多的玩家涌入爭奪市場份額，企業之間的競爭也將更加激烈。曾靠首款國產HPV疫苗獨享了兩年市場的萬泰生物，可能是目前變局最大的受害者之一。
沒有永遠的風口，也沒有永遠的低谷。當前HPV疫苗市場的紅利正在加速耗盡，“小甜甜”變成“牛夫人”幾成定局。
市場縮水
如果改為一劑，那么整個HPV疫苗市場規模至少將萎縮一半。
2006年世界第一個HPV疫苗問世，2016年我國才正式批準由GSK生產的二價HPV疫苗上市銷售。
十年間，HPV疫苗在國內處于空白期，因而積累了大量待引爆的市場需求，使得HPV疫苗成為行業內最被看好的熱門疫苗品種之一。
典型的代表如默沙東的九價HPV疫苗，自2018年在國內上市已有四年，但九價HPV疫苗至今還是一針難求，甚至有消費者不惜搭上更多的時間和金錢成本遠赴海外接種九價HPV疫苗。目前全國多個城市接種九價HPV疫苗仍然要靠搖號。
甚至“抱上默沙東大腿”的相關企業也跟著“雞犬升天”。2018年5月，智飛生物成為了默沙東HPV疫苗的中國獨家代理商，2020年智飛生物收入規模已達151.9億元，是2017年的11.31倍，其中超過80%的收入由HPV疫苗貢獻。
2019年萬泰生物研發出了二價HPV疫苗馨可寧，成為了中國首個國產HPV疫苗，萬泰也成為除默沙東和GSK外全球第三家HPV疫苗供應商。盡管自2020年5月上市銷售以來，萬泰生物一直在提升產能，但國內市場仍然供給不足。
華西證券研報指出，目前國內9-45歲女性人群數量約為3.81億人，HPV疫苗接種在適齡女性中的滲透率僅約7%。近期國家衛健委在新聞發布會也表示，我國適齡女性HPV疫苗接種率較低。總體上看，我國HPV疫苗依然處于供不應求狀態。
市場從無到有，極低的滲透率，廣闊的市場空間，這些一直是資本市場看好HPV疫苗賽道的重要原因之一。但今年4月WHO一紙官文卻在動搖這一賽道的基本估值邏輯，也讓一眾HPV疫苗玩家瑟瑟發抖。
4月11日，世界衛生組織(WHO)在官網發布消息稱，對于預防由人乳頭瘤病毒(HPV)引發的宮頸癌，接種一劑HPV疫苗的效果與接種兩劑HPV疫苗的效果相當。
這一消息對于整個賽道猶如晴天霹靂。截至目前，國內已獲批上市的HPV疫苗包括萬泰生物的二價HPV疫苗馨可寧、沃森生物的二價HPV疫苗沃澤惠、GSK的二價HPV疫苗、默沙東的四價HPV和九價HPV疫苗，后兩者由智飛生物獨家代理。這些疫苗都至少需要接種2-3劑次，如果改為一劑，那么全球的HPV疫苗市場規模至少將萎縮一半。
對于WHO的建議，各家廠家的表態模棱兩可。如萬泰生物一方面并不否認WHO觀點的權威性，但也表示一劑次目前僅為WHO推薦意見，尚未被中國監管機構所接受，要在中國采用一劑程序需要在中國開展臨床試驗，且經過藥監部門批準后方可。
WHO方面也表示，在修訂關于HPV疫苗接種的立場文件之前，將就這些重要的政策變化與利益攸關方進行磋商。
不過鑒于WHO對于整個HPV疫苗賽道決定性的影響力，在問題得到明確結論前，這一事件將始終是懸在玩家們的頭頂上的達摩克利斯之劍，也讓玩家們未來的業績表現和發展空間充滿了不確定性。
競爭更卷
沃森生物用更低的價格搶走了原本屬于萬泰生物的市場。
作為之前首款上市、也是唯一上市的國產HPV疫苗，馨可寧采用了大腸桿菌技術研發路線，成本遠低于GSK的二價疫苗，因此得以獨享了兩年市場，也讓萬泰生物從中獲利頗豐。
萬泰生物財報顯示，馨可寧在2020年的銷售收入為8.7億元，2021年高速增長達到57.5億元，增速超過560%。2021年萬泰生物疫苗業務的毛利率更是高達92.55%。
不過，這一舒適的競爭格局很快也迎來了變數。
今年3月，沃森生物自主研發的二價HPV疫苗——沃澤惠獲批，并于5月底正式投放市場。雖然如前國家衛健委所言，我國HPV疫苗依然處于供不應求狀態，但新對手的涌入和產能的提升，很有可能帶來價格的下跌，甚至不排除價格戰的可能。
6月初，南京市二價HPV政府采購結果的公布，就給市場帶來了HPV疫苗競爭加劇的擔憂。采購結果顯示，沃森生物以246元/支擬中標價格中標2.24萬支的量，萬泰生物則以329元/支擬中標價格中標0.96萬支的量。也就是說沃森生物用更低的價格搶走了原本屬于萬泰生物的市場。
對此，萬泰生物指出，其二價HPV疫苗自上市以來，主要供應自費市場，各地方政府自主針對特定年齡段免費自愿接種的采購量占比較小（2021年政府采購量占比為1.5%），對于公司的營業收入影響有限。
但從股價表現來看，資本市場仍對行業競爭的加劇表示擔憂。一方面，國家衛健委正在對HPV疫苗接種納入國家免疫規劃進行統籌研究，未開可能會逐步推廣適齡人群HPV疫苗接種。一旦納入到免費規劃，HPV疫苗可能就要面臨降價，會影響到萬泰生物的利潤率。
另一方面，除了已上市的沃森生物的沃澤惠外，目前國內還有17款正在進行臨床實驗的HPV疫苗，包含9款HPV九價疫苗處于臨床Ⅲ期實驗階段。按照普遍進度，它們最早預計在2025年左右投入市場。
因此對于整個行業而言，“躺著賺錢”的紅利期可能只剩下3-4年左右的時間。隨著競爭對手的加入，行業的利潤率可能會受到影響，市場份額也可能被新玩家侵蝕。
需要指出的是，HPV疫苗的“價”指的是所針對病毒型別的數量，接種疫苗的價數越高，預防的HPV型別的覆蓋面越廣。
雖然二價HPV疫苗可預防約70%的宮頸癌，但仍有不少消費者選擇等待4價和9價疫苗，還有少部分會選擇接種完二價后繼續接種九價。因此有觀點認為在以自費為主的國內市場，二價HPV疫苗具有一定的過渡性，未來相關市場可能會萎縮，而四價、九價HPV疫苗或更具成長性。
前置壁壘
默沙東也已經憑借先發優勢享受了HPV九價疫苗品種長達10年的最豐厚的紅利。
從默沙東九價HPV疫苗的“自然壟斷”，到萬泰生物二價HPV疫苗的躺賺，再到如今市場對于HPV疫苗市場競爭加劇的擔憂，這背后反映出疫苗行業的特點——前置壁壘。
同一個疫苗品種，先行者如入無人之境，能夠吃到大肉；少數幾家共存時還屬于紅利期，可以喝點湯；越往后競爭越充分，玩家們越難賺錢，只剩下殘羹冷炙。
默沙東的四價和九價HPV疫苗分別于2006年和2015年在國外上市，又分別于2017年和2018年引入中國，一直到今天仍然處于一針難求的狀態。
2021年，默沙東的Gardasil系列HPV疫苗的全球銷售額達到56.73億美元，首次成為全球最暢銷非新冠疫苗產品。阻礙其占領全球市場、擴大營收規模的，并非哪一個競爭對手，主要還是供應跟不上的問題。要供貨給全球70多個國家，導致其每年能分配給中國市場的量也相對有限。
即便到2025年首個國產HPV九價疫苗投入市場掀起價格戰，默沙東也已經憑借先發優勢享受了HPV九價疫苗品種長達10年的最豐厚的紅利，這是市場對于先行者的獎賞。
從投資角度看，一般新型疫苗的研發周期通常需要10到15年的時間，研發成本奇高，設備與生產場地的投資巨大，且需要承受不小的研發風險，一旦失敗，所有的前期投入都會打水漂。沒有前期的不斷投入和創新，也就不會有后期的爆發。
在國內市場，萬泰生物的馨可寧在成功上市之前也經歷了18年的研發周期，才終于成為第一款國產HPV疫苗。雖然其未能像默沙東一樣形成“天然壟斷”，但也可以通過價格優勢打開海外市場。
去年10月，萬泰生物生產的國產二價HPV疫苗馨可寧正式通過了WHO的PQ認證。今年5月，馨可寧正式獲得摩洛哥國家衛生和社會保障部的上市許可批準。這意味著，首富的疫苗生意將要更多做到海外了。
“種一棵樹最好的時間是十年前，其次是現在”，這句俗話也非常適合形容疫苗賽道。行業風口雖然重要，但往往難以持久，也難以踩準。而唯有長期的研發和技術積累，才能厚積薄發，創造出最大的紅利。
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