一、高速增長(zhǎng)成為過(guò)去時(shí)，5年?duì)I收CAGR為7.9%
老板電器（002508.SZ）的主要產(chǎn)品有吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?、蒸烤一體機(jī)、洗碗機(jī)、集成灶等廚房電器品類，產(chǎn)品需求與廚房裝修環(huán)節(jié)緊密相關(guān)，受房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。
（來(lái)源：老板電器官網(wǎng)）
受益于房地產(chǎn)繁榮帶來(lái)的廚電消費(fèi)，2010年到2016年，老板電器營(yíng)收CAGR約為29%，歸母凈利潤(rùn)增速更是優(yōu)秀，CAGR高達(dá)44%。
2016年國(guó)家開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，公司的增長(zhǎng)從2017年開(kāi)始發(fā)生明顯變化，2017-2022年，5年?duì)I收CAGR為7.9%，高增長(zhǎng)成為過(guò)去時(shí)。
（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）
不僅是受地產(chǎn)調(diào)控影響，2019年末、2020年初疫情爆發(fā)，線下消費(fèi)受限，工程竣工進(jìn)度也受到影響。
2022年房屋住宅竣工面積下滑嚴(yán)重，對(duì)廚電市場(chǎng)造成較大沖擊，當(dāng)年廚衛(wèi)大家電：煙、灶、消、洗、嵌、集、熱、凈的整體零售額規(guī)模為1586億，同比下滑9.6%。
（全國(guó)房屋住宅竣工面積，來(lái)源：choice）
這期間，行業(yè)也是加速洗牌，品牌集中度持續(xù)提升，其中2020年線上市場(chǎng)品牌數(shù)量同比減少18.7%。2022年，公司在年報(bào)中提到，“品牌的高度和厚度所帶來(lái)的‘紅利’越發(fā)明顯，兩極分化加劇，頭部品牌虹吸效果明顯”。
（老板電器：2020年度報(bào)告）
（老板電器：2022年度報(bào)告）
往好的一面看，老板電器穩(wěn)住了基本盤(pán)，每年?duì)I收為正增長(zhǎng)，表現(xiàn)優(yōu)于全行業(yè)。
值得一提的是2021年，這年收入端首次突破百億規(guī)模，增長(zhǎng)24.8%，用公司自己的話來(lái)說(shuō)“牢牢抓住行業(yè)集中度提升紅利”，不僅品類增長(zhǎng)有突破，渠道發(fā)展也不錯(cuò)。
2023年上半年，得益于“保交樓”政策的落地實(shí)施，商品住宅竣工面積同比增長(zhǎng)18.5%，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度有所回升，廚電行業(yè)整體溫和反彈，2023年前三季度公司營(yíng)收為79.3億，增長(zhǎng)9.6%。
（來(lái)源：老板電器2021年報(bào)）
但細(xì)看，公司的光景也恰如此時(shí)此刻依舊雷聲不斷的地產(chǎn)業(yè)，難言樂(lè)觀。
二、新興品類市占率出現(xiàn)明顯下滑
公司產(chǎn)品主要分為三大品類：
第一品類指以吸油煙機(jī)為代表的煙灶產(chǎn)品群，收入占比超7成，其中油煙機(jī)、燃?xì)庠钍钱?dāng)下廚房電器行業(yè)最大的剛需品類，屬于傳統(tǒng)廚電，2023上半年收入占比合計(jì)為71.1%；
第二品類指以蒸烤一體機(jī)、蒸箱、烤箱為代表的電氣化烹飪產(chǎn)品群；
第三品類指以洗碗機(jī)、燃?xì)鉄崴?、凈水器為代表的水廚電產(chǎn)品群。此外，還包含集成類產(chǎn)品群以及冰箱等品類。
在第二、三兩大品類中，同期收入占比較高的兩款產(chǎn)品分別是蒸烤一體機(jī)和洗碗機(jī)，占比分別為6.4%，4.4%。
（來(lái)源：老板電器2023半年報(bào)）
近些年洗碗機(jī)、一體機(jī)等新興廚電產(chǎn)品增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，但是老板電器在這方面表現(xiàn)并不理想。
2021年洗碗機(jī)市場(chǎng)零售額為99.6億元，嵌入式蒸烤一體機(jī)零售額56億元，這兩大品類相比2019年零售額總體增長(zhǎng)104%。
（來(lái)源：老板電器2021年報(bào)）
（來(lái)源：老板電器2022年報(bào)）
風(fēng)云君統(tǒng)計(jì)了老板電器2021年至今4個(gè)時(shí)間段主要產(chǎn)品的市占率，整體來(lái)看無(wú)論線上還是線下，傳統(tǒng)廚電優(yōu)勢(shì)品類吸油煙機(jī)、燃?xì)庠睿€有廚電套餐的市場(chǎng)地位大多排名第一，地位較為穩(wěn)固。
在新興廚電領(lǐng)域，去年上半年較前三個(gè)時(shí)間段，公司產(chǎn)品市占率均出現(xiàn)下滑，其中一體機(jī)整體下降超3個(gè)百分點(diǎn)，洗碗機(jī)線下線上分別下降2個(gè)、7.6個(gè)百分點(diǎn)。
而且，去年上半年公司洗碗機(jī)收入同比增長(zhǎng)了34.3%，收入得到較大幅度增長(zhǎng)的同時(shí)市占率明顯下滑，說(shuō)明份額正被其他品牌快速蠶食，公司在“解放雙手”這塊領(lǐng)域還是掉隊(duì)了。
在市場(chǎng)地位上，洗碗機(jī)線下排名從2022年開(kāi)始便從第二掉到第三，線上市占率為7.5%，排名已經(jīng)掉回第四，第一是勁敵美的集團(tuán)（000333.SZ），市場(chǎng)份額為25.2%。
電蒸箱的收入占比雖小，但是線下市占率較上年已下降6.2個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)地位較2021年從第一掉到第三。
（來(lái)源：老板電器財(cái)報(bào)，制表：市值風(fēng)云APP）
（來(lái)源：老板電器2023半年報(bào)）
三、集成灶布局姍姍來(lái)遲
其實(shí)在廚電領(lǐng)域還有一塊高速增長(zhǎng)的新興細(xì)分賽道，那就是集成灶，而且目前集成灶領(lǐng)域的市場(chǎng)容量比洗碗機(jī)、一體機(jī)都高，但因?yàn)槔习咫娖髟?022年才開(kāi)始重視，所以在其年報(bào)中較少被提及。
（來(lái)源：老板電器2022年報(bào)）
從浙江美大（002677.SZ）的年報(bào)來(lái)看，集成灶是將油煙機(jī)、灶具、消毒柜及蒸箱、烤箱、蒸烤一體等多種廚房電器集成于一體的產(chǎn)品。2015-2021年，集成灶市場(chǎng)零售額從48.8億元增長(zhǎng)至267億元，七年行業(yè)復(fù)合增速達(dá)33%。
（來(lái)源：浙江美大2023半年報(bào)）
浙江美大稱自己為集成灶行業(yè)的龍頭，2021年浙江美大營(yíng)收突破20億，集成灶收入為19.7億，占比超過(guò)90%。風(fēng)云君測(cè)算當(dāng)年浙江美大集成灶的市占率為7.4%，說(shuō)明目前集成灶的品牌集中度較低。
歷年來(lái)看，浙江美大的毛利率很高，最差時(shí)只比老板電器低6個(gè)百分點(diǎn)，凈利率高于老板電器。所以集成灶行業(yè)因前期的高增速和高利潤(rùn)率，也吸引了眾多知名綜合家電企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、傳統(tǒng)廚電企業(yè)、家居企業(yè)的加入。
(來(lái)源：市值風(fēng)云APP)
從浙江美大的年報(bào)來(lái)看，不僅是受地產(chǎn)調(diào)控的影響，隨著競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，浙江美大在經(jīng)歷幾年高速發(fā)展后2022開(kāi)始增速明顯下滑。
（來(lái)源：浙江美大2022年度報(bào)告）
(浙江美大，來(lái)源：市值風(fēng)云APP)
2023上半年，老板電器集成灶營(yíng)收僅為2個(gè)億出頭，雖然增長(zhǎng)較快但已經(jīng)失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
四、表現(xiàn)及格，但也不敢像從前那樣分紅了
2017-2022年，公司5年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為1.5%，利潤(rùn)增長(zhǎng)跟不上營(yíng)收，尤其是2021下滑非常明顯，主要是因?yàn)楹愦蠹瘓F(tuán)的債務(wù)違約導(dǎo)致當(dāng)年減值損失高達(dá)7.7億，去年前三季度歸母凈利潤(rùn)為13.7億，增長(zhǎng)11.3%。
(來(lái)源：市值風(fēng)云APP)
2017年至今，公司的負(fù)債率變化很小，有息負(fù)債幾乎是0。
由于營(yíng)收的低增長(zhǎng)使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷下降，疊加凈利率的小幅下滑，導(dǎo)致ROE水平一直在下降，去年前三季度已經(jīng)從2017年的30%下降至12.6%。
截止4月1日收盤(pán)，公司PB為2.19x。
(來(lái)源：市值風(fēng)云APP，下同)
目前，公司上市14年，累計(jì)分紅49.6億，分紅募資比高達(dá)5.2，相當(dāng)不錯(cuò)。但形勢(shì)比人強(qiáng)，2019年以來(lái)，回報(bào)力度已經(jīng)明顯下降，近年來(lái)現(xiàn)金分紅率僅為30%。
(來(lái)源：市值風(fēng)云APP)
2023年12月，公司公告實(shí)施特別分紅：截止2023年9月30日，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5元（含稅），共計(jì)約4.7億，約占同期未分配利潤(rùn)的5.2%。
（老板電器:關(guān)于回報(bào)股東特別分紅方案的公告）
可以看得出，在地產(chǎn)景氣度下行期間，公司還是防守為上，現(xiàn)金為王。
2019年以來(lái)貨幣資金加上理財(cái)產(chǎn)品大多保持在總資產(chǎn)的50%以上，截至去年第三季度末，公司賬上類現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)85.5億，現(xiàn)金充裕。
(來(lái)源：老板電器，制表：市值風(fēng)云APP)
近三年來(lái)，包含實(shí)控人在內(nèi)的管理層減持比例不到0.5%，金額較小。公司控股股東持股比例未發(fā)生變化，實(shí)控人持股比例變化較小，目前實(shí)控人持股38.4%。
（老板電器管理層持股變化，來(lái)源：choice）
（來(lái)源：企查查）
結(jié)語(yǔ)
老板電器底子依然不錯(cuò)，傳統(tǒng)廚電地位穩(wěn)固，賬上現(xiàn)金充裕，負(fù)債率常年較穩(wěn)定。
目前公司最大問(wèn)題是在廚電行業(yè)快速增長(zhǎng)的細(xì)分賽道上跟不上腳步，在房地產(chǎn)景氣度下行期間難有作為。
《市值風(fēng)云》
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