消費品以舊換新政策自2024年3月由國務(wù)院提出以來，逐步覆蓋了汽車、家電、數(shù)碼、家裝和電動自行車等耐用品消費領(lǐng)域。中央通過超長期特別國債加大支持力度（2024、2025年分別安排1500、3000億元資金），央地承擔(dān)比例高達9:1。從政策效果來看，截至2025年5月31日，以舊換新帶動銷售額1.1萬億元，發(fā)放補貼1.75億份，占同期社零的5.41%。邊際上，汽車補貼占比下滑且額外撬動倍數(shù)走低，對整體銷售額產(chǎn)生拖累；而新增的數(shù)碼品類政策提振效果顯著，補貼額外撬動約3倍消費，這也反映出對于耐用品消費補貼所產(chǎn)生的透支效應(yīng)已在汽車品類中有所顯現(xiàn)，而在其它品類則尚未看到動能的衰減。基于這一結(jié)論，我們認(rèn)為下半年的1380億元以舊換新資金仍有望撬動約1.08萬億元的銷售額，雖然環(huán)比上半年和同比去年下半年而言均有所回落，但在家電、家居家裝和數(shù)碼消費領(lǐng)域或仍能看到較為亮眼的額外增長。
自從消費品以舊換新政策推出以來，買“大件”用“國補”已經(jīng)成為了許多消費者的選擇，大額的財政補貼也使得相關(guān)商品銷量呈現(xiàn)高速的增長。然而5月開始，多地暫停“國補”的消息不斷登上熱搜，引得市場對于以舊換新政策、消費，乃至由此牽動的經(jīng)濟增長重新報以關(guān)注。本文作為存量政策分析系列的第二篇（第一篇鏈接：土地收儲：地產(chǎn)庫存的破局新徑），主要從推進脈絡(luò)、經(jīng)濟成效與后市展望三個維度來解讀消費品以舊換新政策。
一、政策推進脈絡(luò)
本輪消費品以舊換新政策最早由國務(wù)院于2024年3月提出，在去年上半年逐步明確補貼方式和范圍，并最終于去年9開始落地，成為拉動消費的支柱力量。具體政策如下表所示：
表1 消費品以舊換新政策匯總
資料來源：發(fā)改委、財政部、商務(wù)部、永安期貨研究中心
梳理來看，消費品以舊換新政策存在三條清晰的脈絡(luò)：
一是，政策支持的商品范圍不斷擴大，但主要聚焦于耐用品。政策出臺初期以汽車作為主要抓手，后拓寬至家電、家居家裝、電動自行車領(lǐng)域，并在今年又納入了電子數(shù)碼等新品類。但除了上海、杭州等少數(shù)地區(qū)自發(fā)的推出餐飲消費券外，目前主要的消費補貼均聚焦于耐用品領(lǐng)域，平均換新周期均在3年以上：據(jù)中國汽車流通協(xié)會等較權(quán)威機構(gòu)的報道，燃油車和新能源車平均置換周期分別為6至8年和3至5年，家電更新周期為3至8年不等，家具為5至15年不等，手機平均換機周期約3年，電動自行車平均使用壽命則為3至5年。
二是，政策“真金白銀”的支持力度不斷提高。以舊換新政策初期對于汽車置換的中央補貼額度僅為64.4億元，至去年7月安排1500億元超長期特別國債資金，再到今年將特別國債資金翻倍，可見政策制定者對于消費寄予了厚望。
三是，中央多承擔(dān)，地方少承擔(dān)。自引入超長期特別國債后，東、中、西部由中央承擔(dān)的補貼比例分別為85%、90%、95%，平均為90%，有效緩解了地方政府落實以舊換新政策的壓力。
二、政策效果回顧
截至目前，2025年超長期特別國債已下達兩批到地方，共計1620億元；第三批1380億元也將在7月下達并分月使用。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，2025年消費品以舊換新5大品類合計帶動銷售額1.1萬億元，發(fā)放直達消費者的補貼約1.75億份。
圖1 2025年消費品以舊換新成效（截至5月31日）
資料來源：商務(wù)部、新華社、永安期貨研究中心
據(jù)證券時報，截至5月31日已使用1439億―1632億元，取中間值1535億元，符合發(fā)改委發(fā)言人“進度50%左右”的表述。結(jié)合中央與地方平均9:1的出資比例，合計補貼金額約1700億，對比1.1萬億元銷售額的撬動比例約6.5；2024年全年的撬動比例則約為7.9（即央地合計1666.67億元撬動13140億元銷售額），由此來看今年補貼對消費的整體拉動效果有所回落。
我們根據(jù)2024全年各品類的補貼數(shù)量和銷售額，計算了單位消費品的均價，結(jié)合補貼細(xì)則測算了對應(yīng)的補貼規(guī)模；基于此，在消費品均價不發(fā)生大幅變動的情況下，我們可以從圖1公布的補貼數(shù)量倒推2025年的補貼規(guī)模和銷售額，并用上半年商務(wù)部和發(fā)改委披露的權(quán)威數(shù)據(jù)予以矯正。
從測算結(jié)果來看，2025年1-5月的汽車以舊換新補貼約543億元，占全部補貼的34%，較2024全年下滑20個百分點。汽車補貼減少的比例主要流向了數(shù)碼和電動自行車，補貼規(guī)模分別約為266億元和57億元，占比17%和3%；這也導(dǎo)致汽車銷售額從2024年的9200億元回落至5574億元，成為了政策拉動效果下降的主要拖累。除此之外，家裝、家電的補貼和銷售占比變化均不大，這也為我們測算下半年的以舊換新拉動效果奠定了基礎(chǔ)。
圖2 消費品以舊換新分品類補貼和銷售情況測算（單位：億元）
資料來源：商務(wù)部、發(fā)改委、永安期貨研究中心
從補貼額和銷售額的比率來看，用于汽車、數(shù)碼、家電、家裝和電動自行車領(lǐng)域的補貼資金分別拉動了約10、7、5、5和3倍的銷售額。而整體上，1-5月政策帶動的1.1萬億元銷售額占同期社零的5.41%，對2025全年的社零增長拉動為2.25%。
考慮到以舊換新政策拉動的銷售額中包含了非政策驅(qū)動的“自然”消費，因此為了觀察政策的邊際影響，我們還需剔除其中“自然”消費的部分。方法上，我們用國家統(tǒng)計局的限額以上商品零售額作為消費指標(biāo)（參與補貼的汽車、家電、數(shù)碼品牌基本都符合限額以上的標(biāo)準(zhǔn)），用季節(jié)性環(huán)比均值還原了2024年9月以來的“自然”消費額（電動自行車品類缺少銷售額數(shù)據(jù)），結(jié)果如圖3和圖4所示：
圖3 四品類“自然”消費規(guī)模測算（單位：億元）
資料來源：Wind、永安期貨研究中心
從測算結(jié)果來看，最后納入以舊換新范圍的數(shù)碼品類擁有接近三倍的補貼撬動倍數(shù)，政策成效最為顯著。補貼資金對于家電消費的撬動作用也較強，且在2025年撬動倍數(shù)進一步提高；尤其是5月，消費節(jié)的提前開啟加上部分地區(qū)國補暫停，一些觀望的消費者出于擔(dān)憂而“跑步入場”，進一步推升家電和數(shù)碼產(chǎn)品銷量。汽車消費在2024年得到顯著提振，補貼額外撬動倍率達到1.5；而2025年盡管汽車銷量同比繼續(xù)維持較高增速，但環(huán)比來看基本處于季節(jié)性自然水平，額外的增長并不強勁（乘用車額外銷量近萬余輛）；加之汽車售價進一步“內(nèi)卷”，導(dǎo)致銷售額層面體現(xiàn)的額外拉動基本為0，說明政策的提振已經(jīng)出現(xiàn)了衰減。電動自行車方面，從江蘇省產(chǎn)量（全國占比超1/3）來看2025年補貼的額外拉動作用較2024年有顯著提升；但由于缺少全國層面的銷售額數(shù)據(jù)，不再深入展開。
圖4 四品類補貼撬動額外消費倍數(shù)（單位：億元）
注：2024年數(shù)據(jù)為9-12月，2025年數(shù)據(jù)為1-5月
資料來源：Wind、永安期貨研究中心
為了探究以舊換新品類對于其它消費是否造成擠出效應(yīng)，我們對于補貼以外的品類同樣進行了“自然”消費的還原。由圖5可見，在政策落地初期的2024年11-12月確實出現(xiàn)了實際消費低于“自然”消費的情況，但今年以來并未出現(xiàn)同樣的擠出現(xiàn)象，主要原因或也與汽車消費的沖高回落有關(guān)。
圖5 非補貼品類零售額當(dāng)月值（1-2月合并，單位：億元）
資料來源：Wind、永安期貨研究中心
三、政策影響展望
基于上述結(jié)果，我們可以對7月即將下達的1380億元超長期特別國債資金的政策影響進行展望。
在央地資金配比維持9:1的情況下，補貼資金規(guī)模有望達到1533億元，按照前文測算的比例，用于汽車、家電、家具家裝、電動自行車和數(shù)碼的補貼資金分別為517、494、214、54和254億元，對應(yīng)的以舊換新銷售額分別為5312、2531、1098、181和1691億元，合計1.08萬億元。1.08萬億元銷售額對2025全年的社零增長拉動為2.22%；全年來看以舊換新補貼拉動的銷售額預(yù)計將達到2.3萬億左右的規(guī)模，在GDP中的占比或達到1.64%，對于全年的社零增長拉動為4.71%。
而從額外拉動效果來看，中性假設(shè)下撬動倍數(shù)維持1-5月的平均水平，則汽車銷售額仍無額外增量，家電、家裝和數(shù)碼分別帶來1138、197和719億元的額外銷售額，合計2054億元，三類合計撬動倍數(shù)為2.13倍。
綜上所述，在獲得超長期特別國債的資金支持后，消費品以舊換新政策對于2024年9月以來的經(jīng)濟基本面產(chǎn)生了顯著提振，今年截至5月末已拉動1.1萬億元銷售額。對比去年，1-5月補貼資金總規(guī)模和去年9-12月基本相當(dāng)，但總銷售額下滑約2千億元；從原因來看，盡管以舊換新補貼對于新納入的數(shù)碼品類消費產(chǎn)生了顯著的拉動作用，但汽車補貼規(guī)模減少加之額外撬動倍數(shù)走低使得整體銷售額下滑。這也反映出對于耐用品消費補貼所產(chǎn)生的透支效應(yīng)已在汽車這一最高售價的品類中有所顯現(xiàn)，而在其它品類則尚未看到邊際動能的衰減；在汽車銷售額回落的背景下，補貼品類對于其它消費品的擠出效應(yīng)也變得不顯著。基于這一結(jié)論，我們認(rèn)為下半年的1380億元以舊換新資金仍有望撬動約1.08萬億元的銷售額，雖然環(huán)比上半年和同比去年下半年而言均有所回落，但在家電、家居家裝和數(shù)碼消費領(lǐng)域或仍能看到較為亮眼的額外增長。
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